恺英网络研究报告：传奇奇迹筑基，品类扩展+VR布局

（报告出品方/作者：华泰证券，朱珺，吴晓宇，王星云）

经过 20 余年的发展，传奇/奇迹类游戏历久弥新。传奇类游戏指基于传奇 IP 打造的游戏， 2001 年，盛大游戏（现盛趣游戏）取得韩国《热血传奇》的中国代理权并将其引入中国， 正式拉开游戏论坛了中国传奇类游戏的帷幕。据伽马数据，经过 20 余年发展，58.1%的中国游戏玩 家表示接触过传奇类游戏，累计注册用户数超 6 亿，游戏类型也从原来的端游拓展至页游、 移动游戏、H5 游戏、云游戏等，成长为国民级别的经典 IP。

据 DataEye 统计，轻度传奇 用户被传奇游戏的简单易操作、高爆率等特点吸引，而重度老玩家重视游戏体验和 PVP 排 名、攻占沙巴克等经典玩法。奇迹游戏即基于奇迹 IP 打造的游戏，明星产品《奇迹 MU》 最早在 2001 年由韩国网禅 Webzen 开发，2002 年正式在中国内地运营，凭借着精美的游 戏画面，炫目的装备同样积累游戏论坛了大批玩家，据恺英网络财报，公司联合研发发行的《全民 奇迹》2014 年 12 月上线，截至 2022 年，全球累计流水收入超过 83 亿，累计活跃用户近 2.1 亿人次，持续验证 IP 价值。

传奇类游戏核心玩家画像为中年男性，付费率与付费额双高，用户 IP 粘性强，移动端年轻 用户渗透率有所提升。据伽马数据 2020 年 9 月发布的《“传奇”IP 影响力报告》，传奇 IP 用户男性用户占比高达 88.7%，远高于非传奇 IP 用户的 63.3%，同时传奇类 IP 用户在 30-39 岁的占比达 54.7%，同年龄段的非传奇类 IP 用户仅 36.6%，因此，中年男性成为传奇类游 戏的核心人群。得益于核心群体收入较高，传奇类 IP 用户展现出较强的付费意愿与付费能 力，各项付费数据指标均领先于非传奇类 IP 用户。此外，传奇类 IP 用户还体现出较强的对 传奇品类的粘性，超过一半的用户玩过 3 款以上的传奇类 IP 游戏。随着传奇类游戏向移动 端转移，年轻用户渗透率有所提升，如《热血传奇》手机版 30 岁以下用户占比约 53.4%， 高于端游的 41.4%。

历史上，传奇游戏 IP 版权纷争和最新游戏盛行，在一定程度上损害正版游戏公司利益。据 DataEye 统计，自 2001 年传奇 IP 引入中国以来，娱美德与亚拓士在中国已经发生过多起 版权纠纷，涉及超 20 家游戏公司。据伽马数据，传奇游戏在 2002 年经历过游戏源代码泄 露事件，叠加正版游戏维权事件成本高，彼时相关法律体系不完善，难以界定是否侵权， 山寨、盗版、最新游戏等持续损害正版传奇游戏公司利益。

2021 年我国传奇类 IP 行业规模约 300 亿游戏币，伴随历史问题厘清，未来有望持续向头部集 中，精品化趋势明显。据 DataEye 测算，2021 年我国传奇类 IP 游戏的市场约 300 亿游戏币（包 括非正当授权），规模相对稳定，其中手游约 200 亿游戏币，端游/页游/H5 等类型约 100 亿游戏币。

同时我们认为伴随历史问题的出清，行业集中度有望持续提升：1）2021 年 12 月中国最高 人民法院明确盛趣游戏和亚拓士在中国合法享受《传奇》IP 的各类权益，盛趣游戏成为唯 一可授权企业，中国 IP 归属权的明确有助于降低盗版游戏影响，而恺英网络与盛趣游戏已 达成战略合作，将利好恺英网络长期发展；2）版号政策推动行业正版化改革，无版号、套 版号、马甲包等现象有望持续出清，减少恶意竞争，为优质的产品提供良好发展空间；3） 传奇游戏以买量营销为主，买量市场的竞价模式导致中小企业资金压力较大，利好行业龙 头。此外，在供给方面，伴随着版权、最新游戏等问题厘清，版号政策推进，游戏公司能够将 重心放在产品研发上；需求方面，伴随移动化转型，持续增长的年轻用户对于产品品质有 着更高的要求。因此，我们认为在保留核心玩法的同时，传奇类游戏品质升级是大势所趋。

恺英网络在传奇游戏研发具备优势，且与盛趣游戏、贪玩游戏等行业头部厂商持续深化合 作，全产业链布局提升爆款概率。2021 年 1 月，恺英网络先后与盛趣游戏、贪玩游戏在 IP 授权、产品研发、产品游戏推广运营等领域达成战略合作协议。2021 年 3 月，全资子公司上海 恺英与盛趣游戏共同出资设立盛同恺网络科技有限公司，上海恺英持股 49%，盛趣游戏持 股 51%，基于 IP 开展研发合作与维权行动。

盛同恺将统一 IP 改编产品的研发和发行分成 比例，盛趣游戏和恺英网络双方及任何第三方拟发行、运营和游戏推广改变游戏均需取得盛同 恺及著作权人的同意并统一管理。2022 年 9 月，江西贪玩竞拍获取恺英网络 2.56%的股权， 在股权层面亦实现协同。我们认为，恺英网络擅长传奇类游戏研发，盛趣游戏拥有传奇游 戏 IP，贪玩游戏长于传奇游戏发行运营，合作的持续深化有助于加强公司在全产业链的布 局，提升传奇游戏爆款概率。

恺英网络的上海本部与浙江盛和协同效应明显，打造游戏大中台，降本增效。恺英网络打 造游戏论坛了卓有效率的研发体系，形成游戏论坛了上海本部和浙江盛和两支研发团队，其中浙江盛和尤其 擅长传奇品类的研发，由公司在 2016 年与 2017 年收购并控股（截至 3Q22，上市公司直 接持股 51%，间接持股 20%，合计持股 71%），而上海本部则在创新品类和游戏发行方面 具备优势。2022 年公司基本完成上海恺英与浙江盛和研发体系打通，在技术和美术中台层 面实现技术、素材和人员的统筹共享，进一步提升研发效率。从战略上看，公司将持续完 善工业化研发体系，打造游戏大中台，自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化与自动 化。

恺英传奇/奇迹类游戏产品线稳步迭代，持续验证公司在该品类的领先优势，也为公司业绩 打下基础。据公司官网，自 2016 年以来（除 2018、19 年因版号及公司管理层变动影响）， 凭借着卓有成效的研发体系，公司年均能够推出约 2 款传奇/奇迹类游戏，且持续取得亮眼 表现，夯实公司业绩基本盘。据公司财报，公司 2016 年 6 月自研推出的明星页游《蓝月传 奇》凭借着精准营销，最高单月流水破 2 亿游戏币，截至 1H22 累计流水超 40 亿游戏币；《王者传 奇》在 2017 年 4 月上线起连续 8 个月在华为月度游戏畅销榜排名第 1；2020 年 6 月上线 的《原始传奇》主打“原汁原味传奇”，沿用端游《传奇》的登录界面，以“升级、爆装、 攻沙”三大传奇经典玩法为核心，上线多年依然保持较高热度。

以传奇/奇迹类为基础，积极拓展游戏品类，打造利润新增长点。从战略上看，短期重度的 传奇/奇迹类 MMO 产品属于公司的现金牛业务，公司在该品类的研发上持续保持领先，构 成业绩的基本盘，中长期公司也积极拓展游戏品类，打造全新利润增长点。我们认为，中 期来看，得益于恺英网络工业化的研发体系与 IP 优势，自研的经典 IP 授权产品将逐步成长 为驱动业绩增长的关键因素；长期来看，全端互动（PC/移动/VR）的原创 IP 产品或成为业 绩增长的核心。

公司在非传奇/奇迹 IP 的 MMORPG、卡牌 RPG 等游戏研发持续探索推进。公司与万代南 梦宫在 2017 年合作研发游戏论坛了全球首款机甲格斗类《敢达争锋对决》，曾在华为人气网游榜排 名第 1。《刀剑神域黑衣剑士：王牌》则是由 SUNRISE 官方授权，恺英研发，Bilibili 独代 的 MMORPG 游戏，游戏主打“二次游戏币+开放世界”，另外加入技能卡、武器和伙伴等特色 系统，通过 IP 和核心玩法进行错位竞争，2021 年 6 月 9 日上线首日即取得 iOS 游戏畅销 榜/免费榜第 7/2 的成绩。

由 SUNRISE 授权，恺英网络自研自发的 3D 回合冒险卡牌手游《魔 神英雄传-神龙斗士》在 2021 年 6月23日正式上线，该游戏深度还原游戏场景，打造原汁 原味的创山世界，上线首日便位列 iOS免费榜第1名，次日跻身 iOS 游戏畅销榜第 7，首 周均维持在畅销榜 Top 25。《圣灵之境》则是由恺英自研自发的奇幻异世界冒险题材的回合 制 MMORPG 手游，将回合制经典战斗策略与全新的玩法结合，截至 2023 年 1 月，TapTap 评分达 8.7 分。

公司通过战略投资，在进一步补充产品线的同时，与发行业务形成协同。在加码自研的同 时，公司通过战略投资，持续布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的游戏工 作室，进一步补充产品管线，并与发行业务形成较强的协同效应。据公司官网，恺英投资 的工作室在 SLG、RPG、开放世界、卡牌等领域具有较强研发实力，为公司贡献游戏论坛了《高能 手办团》、《玄中记》等精品游戏。据公司官网，《高能手办团》由心光流美旗下的反射弧工 作室开发，作为一款二次游戏币回合制卡牌手游，采用创新手办题材，2020 年 9 月上线首日登 上 iOS 游戏免费榜/畅销榜第 3/18，首月流水过亿；《玄中记》则是由沧溟网络研发的以东 方神话为主题的开放世界角色扮演类手游，上线首周位于 iOS 游戏畅销榜 Top 30。

优质 IP 储备丰富，助力多样化游戏开发。据公司财报，一方面公司通过引入与擅长的自研 品类匹配的 IP 助力游戏开发，目前公司储备有“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔 神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“斗罗大陆”、“盗墓笔记”、“西行纪”、“封神系列”等 优质 IP。另一方面，公司也持续孵化 IP，如与作家卜令楠（笔名：洛城东）签约合作推出 “蓝月”IP 系列文学作品，赋予“蓝月”IP 系列全新世界观和剧情，共创东方玄幻宇宙； 着力打造《岁时令》、《百工灵》等项目，助力非遗文化的传承与保护、弘扬传统文化，探 索游戏与文化传承互相促进的可能性。

整合原有发行渠道，打造项目制小前台，发行更加灵活且针对性强。据公司财报与官网， 发行业务是公司三大核心业务之一，1H21 公司发行业务收入占比约 15.8%，2022 年全年 发行业务总流水破 20 亿游戏币。据公司财报，公司的原有发行渠道包括 XY 发行、MG 发行、 H5 发行和境外发行：XY 发行平台（XY.COM）以重度手游产品为核心，并在传奇类游戏 产品中保持优势，是公司重要的商业化变现平台；MG 发行平台主要面向中轻度手游，目标 实现差异化发行，对 XY 发行进行有效补充；H5 发行旨在开拓 H5 游戏市场；境外发行主 要面向港澳台、日韩、东南亚等区域。2021 年以来，公司将原来独立的发行业务线进行统 一的模块化管理，打造项目制小前台，实现产品引入与评价标准统一，更加灵活且有针对 性，提升渠道粘性，助力品牌合作深化。目前公司发行业务包括买量平台、产品发行、境 外发行三大板块，此外公司还积极探索小程序发行，持续取得亮眼表现。

买量平台保持优势，境内产品发行采取差异化策略。据公司官网，2022 年恺英网络发行业 务总流水破 20 亿，差异化策略取得良好成效：1）对于重度产品，公司在保持买量的同时 通过直播提高转化率。据游戏新知，1H22《原始传奇》、《热血合击》在抖音直播游戏论坛了数千场， 直播时长在 3 小时以上的场数占比超过 74%；据公司官网，《天使之战》直播获得“2022 抖音夏日环游记巅峰游戏”，2022 年 1-11 月累计流水超 10 亿。2）对于《新倚天屠龙记》 等经典 IP 游戏以及《西行纪》等动漫、文学作品、原创产品 IP 改编产品，公司将更注重品 效合一。3）此外公司还积极把握抖音与小程序互通带来的流量红利，据公司官网，《天使 之战》小程序版本已上线，代号《奇迹 H5》预计 1H23 上线，《西行纪》、《仙剑奇侠传》亦 将主攻小程序赛道。

2022 年公司已上线 5 款重点游戏，目前储备产品丰富，多款产品已取得版号，2023 年有 望迎来产品大年。据公司财报，2022 年公司上线游戏论坛了包括《天使之战》、《玄中记》、《圣灵之 境》、《永恒联盟》、《新倚天屠龙记》等 5 款重点产品，叠加《原始传奇》、《热血合击》、《王 者传奇》等老游戏的稳定贡献，有望为 2023 年的业绩打下坚实基础。此外我们预计《龙腾 传奇》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《代号：盗墓》、《代号：斗罗》、《龙神八部之西行纪》、 《代号：信长》、《代号：转生史莱姆》等多款游戏在 2023 年完成研发或上线。目前《龙腾 传奇》、《山海浮梦录》、《归隐山居图》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《纳萨力克之王》、《奇 点时代》、《龙神八部之西行纪》等游戏已取得版号。

传奇/奇迹类游戏稳定推出，自研游戏品类持续拓宽。传奇/奇迹是公司传统的优势品类，《龙 腾传奇》手游在 2022 年 4 月获得版号，有望在 2023 年上线。公司同时也有多款传奇奇迹 产品在研发中。此外，公司在 ARPG、SLG、卡牌等多个品类亦拥有丰富的储备。

自研头部 IP 游戏方面：据公司官网，由角川集团正版授权，人气漫画《OVERLORD》改 编的开放世界手游《代号：OVERLORD》；由南派三叔经典小说《盗墓笔记》授权改变的 ARPG 手游《代号：盗墓》；由《斗罗大陆》正版授权的 MMORPG 手游《代号：斗罗》有 望在 2023 年完成研发或上市。与战投企业联合开发的 IP 游戏方面：公司储备包括由日本 光荣特库摩正版授权，星跃互动合作研发的日本战国 SLG 手游《代号：信长》；由万代南 梦宫影视工厂正版授权，恺英网络和战投企业心光流美联合开发，改编自超人气动画《关 于我转生变成史莱姆这档事》的手游《代号：转生史莱姆》；改编自人气日本动漫 IP，由恺 英网络和数字浣熊联合开发的 IP 手游《代号 BL》。

其他产品方面：公司储备有东方异世仙侠卡牌手游《山海浮梦录》；TapTap 评分高达 9.1 的古风治愈卡牌休闲手游《归隐山居图》，已于 22 年 12 月 30 日开启预约；专门为微信小 程序开发的仙侠 MMORPG 游戏《代号：仙侠》；主打策略玩法原创 Roguelike 手游；由知 名日本轻小说 IP 改编的高质量 3D 策略卡牌手游《Project O》；自研原创 IP 的二次游戏币竞技 养成手游《代号：XW》。公司储备有改编自高人气动漫《西行纪》IP 授权的放置策略手游 《龙神八部之西行纪》；《仙剑奇侠传》IP 授权的 RPG 手游《仙剑奇侠传：新的开始》；由 战投企业数字浣熊研发的横版放置卡牌手游《妖怪正传 2》。此外，公司合作项目策略卡牌 手游《纳萨力克之王》及战投企业终极幻境研发的《奇点时代》均于 2022 年 12 月获得版 号，并陆续开始预测测试。

中国游戏行业供需疲弱有望于 2023 年逐步恢复。根据伽马数据，2022 年中国游戏市场实 际销售收入为 2,658.84 亿游戏币，同比下降 10.33%。近五年来游戏收入首次下滑，主要受移 动游戏影响。2022 年中国移动游戏市场收入 1930.58 亿游戏币，同比下降 14.4%；端游戏市场 收入为 613.73 亿游戏币，同比增长 4.38%；网页游戏市场收入为 52.80 亿游戏币，同比下降 12.44%。 用户侧，游戏用户数增长达到瓶颈，2022 年游戏用户规模 6.64 亿人，同比下降 0.33%； 游戏用户 ARPU 为 399.41 游戏币，同比下降 10.21%，主要受疫情反复下消费疲弱及互联网流 量红利逐步消退等影响。我们认为随着消费复苏、版号&出海等相关政策向好，2023 年游 戏行业有望逐步复苏。

移动游戏表现疲弱拖累整体游戏行业，月度来看同比降幅呈现逐步收窄迹象。按月份看， 中国移动游戏月度市场规模自 22 年 3 月以来均呈现同比下滑趋势，2022 年 12 月中国移动 游戏市场收入为 138.87 亿游戏币，同降 24.92%，同比降幅有望逐步收窄（9/10/11 月同比降幅 分别为 27.6%/27.3%/25.7%）。

我们认为 2022 年移动游戏表现不佳的主要因素在 2023 年 的影响均有望逐步缓释，1）游戏供给端提质增量。21 年 8 月至 22 年 3 月国产游戏版号暂 停发放，自 2022 年 4 月版号恢复发放以来，单次发放数量逐步提升，22 年 12 月进口网络 游戏版号时隔 18 个月再次重启发放。此外，版号发放质量提升，包括腾讯网易在内的多家 头部游戏厂商重点产品获得版号；2）2022 年以来宏观经济及消费表现较为疲弱，用户活 跃及消费情况也有所影响，23 年或呈现改善态势。2022 年存量产品流水有所下滑的同时， 新游供给的增量流水也显著衰减，行业供需双弱的状态有望在 23 年得到缓解。

监管层面，规范政策不断出台引导游戏行业健康发展，游戏产业价值挖掘值得期待。2021 年 8 月以来未成年人防沉迷工作有效推进，22 年 4 月版号恢复发放。2022 年 11 月 16 日， 人民网发布文章《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》称：“电子游戏早已摆 脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业。这 值得我们重视和深度挖掘其潜在的价值。”政策逐步释放积极信号。

国产及进口版号恢复常态化发放，期待新品上线及供给端优化。2022 年 4 月以来国家新闻 出版总署已陆续发布 9 批国产游戏版号，4/6/7/8/9/11/12 月分别发放 45/60/67/69/73/70/128 （含 44 款进口游戏版号）款游戏版号，23 年 1/2 月发放 88/87 款国产游戏版号，版号发放 频次及数量持续恢复中。进口网络游戏版号时隔 18 个月再次重启发放，22 年 12 月发放 44 款，其中包括腾讯《宝可梦大集结》《无畏契约》《命运方舟》、网易《突袭：暗影传说》《幻 想生活》等重点产品，游戏监管层面继续释放积极信号。

我们认为游戏与科技的共振效应正在被更广泛认可，VR、AR、AIGC 等前沿技术在游戏领 域的全面应用是此效应的具体实现，游戏科技共振效应或为行业带来更长期估值提升。据 中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院等 2023 年 2 月发布的《游戏科技能力与科技价 值研究报告》称，面向游戏与电子通信、硬件制造等领域的行业调研显示，81%的受访者 认为游戏促进游戏论坛了 AI 技术的发展；面向大众的用户调研发现，91.4%的受调研者认为游戏领 域的一些科技创新对实体领域有一定的推动作用。作为复合型的文化内容产品，游戏既有 天然的文化属性，也有着深厚的科技属性。基于这两类属性，游戏行业还在不断丰富其经 济属性，成为支持数字技术与实体经济融合发展的驱动器，并形成“超级数字场景”。我们 认为，游戏市场本身的蕴含的庞大需求即是前沿技术的良好应用场景，相关科技的进步也 将进一步提升我国游戏产业的产品质量及综合竞争力，从而驱动行业长线成长及估值提升。

虚拟现实计划发布，国产 VR 内容与硬件迎机遇。2022 年 11 月，工信部等五部门印发《虚 拟现实与行业应用融合发展行动计划(2022-2026 年)》，指出到 2026 年，我国虚拟现实总规 模(含硬件、软件、应用等)将超 3,500 亿游戏币，终端销量超 2,500 万台，推动虚拟现实在工业 生产、文化旅游、融合媒体、教育培训、体育健康、商贸创意、演艺娱乐、安全应急、残 障辅助及智慧城市等 10 大场景落地。恺英网络在 VR 游戏、VR 赛事直播与硬件方面持续 布局，有望受益于计划的持续落地。

目前国内优质 VR 游戏内容仍相对较匮乏，伴随硬件出货量提升与大厂扶持，VR 内容产业 有望加速发展。从 VR 内容的数量来看，目前国内 VR 游戏内容生态仍处于早期发展阶段， 与海外平台仍然有较大的差距。据青亭网的统计，2022 年 12 月，Steam 的 VR 内容数量 达 7,111 款，而同期 Pico/奇遇 VR 仅 300/109 款。2023 年 1 月，PICO 公布游戏论坛了《2022 年 PICO 应用商店年度 VR 应用榜单》的评选结果。从最受欢迎娱乐应用排行榜来看，提名与 最终获奖的8个应用中 7个由海外公司研发。但我们认为，伴随着硬件出货量的提升与字 节等大厂的持续扶持，国内VR内容生态有望持续完善，国产 VR游戏将迎来较大发展机遇。

在聚焦主业的基础上，恺英网络将长期重点关注 VR 游戏等游戏币宇宙领域的业务布局与投资 机会。据恺英网络官网，VR 是前端设备平台的重要组成部分，而游戏则是游戏币宇宙场景入口 的重要环节，未来公司将在产品类型、用户内容创造层面做更多的探索，持续加强在 VR 游 戏、虚拟场景等 VR 内容的投入。 恺英网络与幻世科技成立合资公司上海臣旎，布局 VR 游戏开发，动作竞技类 VR 游戏预计 23 年上线。据公司财报，2022 年 4 月恺英网络全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上 海臣旎，其中上海恺盛持股 60%，幻世科技持股 40%。据公司官网，幻世科技成立于 2020 年，专注于 VR/VR/MR/H5 游戏研发，代表的 VR 作品包括音乐节奏类游戏《开心鼓神》和 多人对战机甲格斗游戏《激战纪》。据公司公告，目前公司已有一款动作竞技类 VR 游戏在 研，预计 23 年上线。

计划推出传奇 VR赛事直播。据恺英官网，结合公司在 VR游戏研发与传奇赛事的生态优势， 公司还计划打造一款传奇 VR 电竞平台。截至 2022 年 11 月，传奇场景的 3D 全景沉浸式 体验、体感操控、多人语音交流、传奇赛事直播等内容已开发完成，用户能够通过 VR 设备 身临其境地观看传奇赛事。

战略投资中国领先的硬件厂商大朋 VR（乐相科技）。据企查查，恺英网络在 2015 年、2016 年和 2017 年分别参与游戏论坛了乐相科技有限公司的 B 轮、战略和 C 轮融资。截至 2023 年 1 月， 恺英网络对大朋 VR 的持股比例为 7.62%。大朋 VR 成立于 2015 年，是中国头部 VR 整机 和解决方案厂商，2019-2021 年连续三年入选“中国 VR50 强企业”。据大朋 VR 官网，目 前公司产品矩阵包括 P 系列 VR 一体机、E 系列 PCVR 头盔以及 VR 党建定制一体机。此 外公司还提供教育、党建、医疗行业的 VR 软硬件成套解决方案。2022 年 12 月，大朋 VR 正式发布全新的 6DoF 游戏级 PC VR 产品大朋 E4。

立足 PCVR 拓展 VR 一体机，大朋 VR 出货量处于领先位置。据 IDC 数据，与 PICO 和奇 遇 VR 等专注于一体机的产品不同，大朋 VR 以 PCVR 起家，PCVR 构成游戏论坛了大朋 VR 的基 本盘，2020 年 PCVR 出货量占比达 53.6%，但公司亦积极拓展一体机市场，2021 年及 1-3Q22 一体机出货量占比分别为 57.2%和 71.5%。从数量上看，1-3Q22 大朋 VR 出货量 达 14.4 万部，仅次于 Meta 和 Pico，在全球排名第 3。

恺英与青岛市虚拟现实产业园达成合作意向，通过投资、合作等方式布局虚拟现实、游戏币宇 宙、AIGC 等前沿技术。据恺英网络官网，3 月 2 日，青岛市虚拟现实产业园和人工智能产 业园推介会在上海举办，会议由中共青岛市崂山区委、青岛市崂山区人民政府主办。恺英 网络副总裁马杰代表公司出席会议并与崂山区人民政府副区长李维波签约，双方计划在游戏币 宇宙领域开展相关合作并推进项目落地。在人工智能领域，公司部分战略投资企业也已经 形成游戏论坛了自身的 AIGC 能力。战略投资企业幻杳网络自研游戏论坛了虚幻引擎下的 AIGC 工具，已经能 够批量形成高精度的人物和场景渲染图，显著降低游戏论坛了研发领域的美术成本。战略投资企业 星跃互动在研发中已充分应用 AI 工具 Mid Journey 大批量生成场景和人物，能将创作时间 从两个月降低到半个小时。

恺英网络成立于 2008 年，于 2015 年借壳泰亚股份成功上市，是国内最早的页游厂商之一。 公司主要业务包括手游与页游的研发、网页游戏平台以及移动应用分发平台的运营。公司 相继推出《摩天大楼》、《蜀山传奇》、《全民奇迹 MU》、《蓝月传奇》、《敢达争锋对决》、《战 舰世界闪击战》、《王者传奇》、《高能手办团》等传奇奇迹类以及创新品类游戏，持续为用 户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。

公司的整体发展大致可以分为以下三个时期： 聚焦页游时期（2008-2013 年）：2008 年公司于上海成立，早期借助 Facebook、QQ 空间、 人人网等社交平台推出《摩天大楼》、《恐龙时代》、《热血海盗王》等社交页游，首款游戏 《摩天大楼》拥有超 1 亿注册用户，日登录达 1500 万。2011 年公司拓展页游品类，上线 游戏论坛了《斗战西游》、《蜀山传奇》、《龙吟三国》等一系列 RPG 自研页游。2012 年推出 XY 游 戏平台(XY.com），构建自有游戏发行渠道，据公司公告，次年 XY 游戏平台开服总数位居 行业 TOP10，月流水超 4000 万。 页游转手游时期（2014-2018 年）：2014 年公司凭借独家代理《全民奇迹 MU》成功转型手 游，入局传奇奇迹赛道，游戏上线首日充值达 2600 万游戏币，月流水超 2 亿游戏币。公司加大手游 研发力度，《敢达争锋对决》、《战舰世界闪击战》先后上线。

困境反转&战略调整时期（2019 年至今）：2019 年以来，公司相继经历游戏论坛了实际控制人失联、 多位高管涉及诉讼、传奇 IP 授权诉讼、商誉减值等负面事件，公司发展陷入困境。2020 年起，公司明确以“聚焦游戏主业”为核心战略方向，确立“研发、发行以及投资+IP”三 大业务体系，公司经营重回正轨。2020 年 12 月，恺英网络公告，王悦因操纵证券市场罪 被判处有期徒刑五年六个月，失去实际控制人身份，其他被诉管理层因证据不足取消上诉， 公司管理层重组后内部治理逐步厘清。2022 年 9 月 24 日公司传奇 IP 纠纷的最后一桩诉讼 案判决结果公布，9 月 28 日公司与浙江九翎原股东之间的业绩补偿纠纷已经全部解决，公 司历史遗留问题已基本解决。

2020 年以来，公司确立“聚焦游戏主业”的核心战略，以研发、发行以及投资+IP 作为三 大核心业务。1）研发业务：公司的自研体系正逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化， 并形成短中长期合理的产品研发布局。采用“传奇品类+创新品类”双轮驱动的产品策略， 传奇类游戏自研能力保持优势，推出《原始传奇》、《热血合击》等爆款产品，此外，积极 布局其他品类游戏包括《高能手办团》、《零之战线》、《敢达争锋对决》等。2022 年公司基 本完成上海恺英与浙江盛和研发体系打通共享，进一步提升研发效率和效果。

2）发行业务： 平台买量业务流水稳步增长，产品发行业务与境外发行业务蓄势待发。公司自有发行平台 XY 游戏，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖角色扮演、模拟经营、休闲竞技、 战略策略等多种品类游戏。

3）投资与 IP 业务：投资方面，早期投资模式与投资逻辑基本 验证，协同效应显著，中期投资将以战略投资形式加快布局有全球化能力的研发团队和主 机游戏。2021 年公司新增投资 10 个，2022 年恺英网络战略投资银之匙网络、幻杳网络、 余烬科技等公司，产品线延伸至卡牌手游、冒险动作、科幻游戏等领域。IP 方面，头部 IP 授权与内部 IP 孵化并进。新增《斗罗大陆》、《盗墓笔记》、《仙剑奇侠传》、《关于我转生变 成史莱姆这档事》4 个头部顶级 IP 授权，自主孵化小说 IP《蓝月纪游戏币》、原创优质国风 IP 产品《岁时令》、《百工灵》等，打造专属 IP，形成全方位 IP 矩阵，提升 IP 影响力。

董事长金锋成为第一大股东。自 2022 年 4 月公司前任董事长王悦所持股份陆续多次进入司 法拍卖流程，截至 2023 年 1 月 14 日，王悦及其一致行动人琪飞投资合计持有公司股份 5767.69 万股，对公司的持股比例由 2021 年末的 21.44%降至当前的 2.68%，已失去公司 控制权。公司现任董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份，2022 年 4 月、8 月，金锋分别成功竞拍王悦所持公司股份 2124 万股、6480 万股，目前累计持股 2.97 亿股，占总股本的 13.78%，成为公司第一大股东。在一系列变更调整后，公司股权结 构逐渐趋于稳定。

通过回购、股权激励、员工持股等方式，调动员工积极性，彰显公司发展信心。2020 年至 2022 年，公司分别回购股份 3,776.3/2,194.73/3,161.5 万 股 ， 成 交 总 金 额 分 别 为 10,000/10,000/19,997 万游戏币，回购股份均用于员工持股计划或股权激励。2022 年 11 月 24 日，公司发布新一轮员工持股计划，本次员工持股计划的持股规模不超过 3161.55 万股， 约为总股本的 1.47%，参与总人数共计 62 人，受让股票的价格为 3.00 游戏币/股，业绩考核目 标为 2022/2023 年净利润增长率相较 2021 年净利润（扣非归母口径）不低于 100%/160% （9.28/12.0 亿游戏币）。 2022 年 12 月 14 日，公司公告 2022 年股票期权激励计划，拟激励包含中层管理人员、核 心技术/业务人员等相关员工 21 人，拟授予 1,971.4 万份股票期权，股票期权行权价格为 4.86 游戏币/股，在授权日起满 12 个月后分两期行权，公司持续健全长效激励约束机制。

新管理层兼具游戏从业经验和法律背景。2019 年，公司原实际控制人王悦、创始人冯显超、 总经理陈永聪等多位管理层人员因操纵证券市场罪陆续接受公安机关调查，最终仅王悦被 判处有期徒刑五年六个月，其他被诉管理层因证据不足取消上诉。2019 年 3 月，原公司联 席董事长、盛和网络总裁金锋选举成为公司新董事长，公司开始建立新管理层。董事长金 锋、总经理陈永聪、副总经理林彬、马杰等均具有多年一线游戏行业从业经验。此外，公 司对合规持续重视，引入多位具有法律背景的新管理层，副董事长沈军曾任浙江法学会副 会长，现任中国法学会会员，董秘骞军法曾任多家上市公司董秘、党支部书记，监事会主 席黄宇曾任上海汇银律师事务所律师。

2021 以来公司业务持续复苏，营收收入和利润高增长。2018-2020 年公司经营业绩受管理 层等影响出现下滑。2020 年起，公司逐步开始厘清治理问题，明确以“聚焦游戏主业”为核 心战略方向，确立“研发、发行以及投资+IP”三大业务体系，经营重回正轨。2021 年营 业收入和归母净利润保持高速增长，公司营业收入达 23.75 亿游戏币，同比增长 54%，归母净 利润达 5.77 亿游戏币，同比增长 224%。2022 年前三季度，公司营业收入达 28.25 亿游戏币，同比 增长 71%，归母净利润达 9.14 亿游戏币，同比增长 82%，《天使之战》、《原始传奇》、《热血合 击》、《王者传奇》等多款游戏表现良好，公司 23 年 1 月 20 日发布 22 年业绩预告，全年预 计实现归母净利润 9.3~11.3 亿游戏币，同比增长 61.25%~95.93%；扣非后归母净利润预计实 现 8.4~10.7 亿游戏币，同增 80.98%~130.53%。

分业务来看，移动游戏成为公司的主要收入来源，毛利率稳定在 70%左右。公司营业收入 来自网页游戏、移动游戏和游戏分发三个部分。2020 年后游戏分发业务分拆至移动、网页 游戏口径。2017 年以来，公司进入到页游转型手游的发展时期，伴随着《敢达争锋对决》、 《战舰世界闪击战》、《蓝月传奇 2》等一系列手游上线，公司页游收入占比逐年下降，移动 网络游戏占营业收入的比重由 2017 年的 47%增长至 2021 年的 95%。同时，移动网络游 戏的毛利率稳定在 70%左右，支撑整体毛利率。

公司整体费用把控能力较好，费用率整体呈现下降趋势。伴随着公司营业收入提升，原子 公司浙江九翎转让出表后诉讼及咨询费用大幅下降，公司优化买量策略，2021 年销售/研发 /管理费用率同比-14.85/-6.03/-5.07pct。22Q1-Q3 公司销售/研发/管理费用率分别为 20.83/120245/4.04%，同比+4.54/-3.09/-3.28pct，其中销售费用 5.88 亿游戏币，同比增长 118.99%， 主要为新游上线游戏推广成本上升带来。公司净利率为 41.53%，归母净利率为 32.35%，同比 上升 1.95pct，盈利能力持续提升。

公司《原始传奇》《热血合击》《王者传奇》等老游戏表现稳健，2022 年公司相继上线《天 使之战》等多款重点游戏，为后续的业绩打下基础。此外，公司在 2023 年还储备有《龙腾 传奇》《仙剑奇侠传：新的开始》《代号：盗墓》《代号：斗罗》等重点产品，或迎来产品集 中释放，带动业绩持续增长，因此我们预计公司 2022-24 年移动游戏收入 36.8/50.0/60.0 亿游戏币，分别同增 63.5%/36.0%/20.0%。网页游戏逐年随行业有所回落，我们预计 2022-24 年收入保持年同比 10%降幅。综上，我们预计公司 2022-24 年总收入 37.9/51.0/60.9 亿游戏币， 分别同增 59.6%/34.6%/19.4%。

我们认为伴随着公司运营效率持续提升，毛利率有望持续优化，我们预计公司 2022-24 年 移动游戏毛利率 71.2%/71.5%/71.8%，网页游戏毛利率分别为 66.0%/67.0%/68.0%， 2022-24 年公司整体毛利率分别为 71%/71.4%/71.7%。期间费用率方面，考虑到产品的集 中上线，我们预计公司2022-24年销售费用率维持在22.2%，较2021年提升7.0pct；2022-24 年研发费用率维持在 12.3%，较 2021 年降低 2.0pct，受益于收入的快速增长；2022-24 年 管理费用率将持续摊薄至 5.0%/4.3%/4.1%。综上，我们预计公司 2022-24 年归母净利 10.55/13.86/16.99 亿游戏币，分别同增 82.9%/31.4%/22.6%。